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bt365体育在线网址新版《目录》中，有关“境外投资”的内容虽不足百字，却被认为是我国境外投资管理体制上具有里程碑意义的重大改革。
总体数据中包含了不同趋势的部门数据，同样是7%的增速所包含的行业成分，2014年以来与2012年之前已经绝不相同，仅仅关注增速，难以把握经济发展的状态，捕捉投资机会。 虽然经济形势出现了总体增速不佳的状况，但通过PMI细分行业数据观察可见，整体数据下滑的事实并不是经济体系所有行业相伴相随的萧条，而是出现了各行业间非常明显的结构分化。尤其是2014年以来，经济成分中较优表现集中于消费升级、技术创新、服务兴起等领域，在制造业、非制造业都有分布。新的平衡点终究会到来，新投资带来的增量终将替代旧投资的收缩量。有质量的增长，正在路上。 评价三季度GDP增速6.9%，可以借用我们2014年5月的报告标题———《同门异户此7非彼7》。其意为总体数据中包含了不同趋势的部门数据，同样是7%的增速所包含的行业成分，2014年以来与2012年之前已经绝不相同，仅仅关注增速，难以把握经济发展的状态，捕捉投资机会。本文着重分析经济结构转型中所出现的积极变化。 结构调整的结果得益于政策支持，更来源于市场内生的转型动力。2012年以来，我国经济增长模式从外向型转为内需型，内需动力也从投资驱动转变为消费驱动。未来，增速中枢将不断下移，最终停留于与人口增长、可支配收入增长匹配的位置。因为PMI调查良好的行业和地域分布，可以清楚地体现产业领域的转型进程，各行业数据经历了同升同降、差别上升、反差加剧等变化。今年以来，景气度与周期性成反比的势态形成，新投资代表的领域景气度仍然居高，消费升级、产业升级成为趋势，过剩行业持续低迷，但个别领域出现出清完毕信号。 远观未来，消费贡献绝大部分增量、GDP下移至5%左右将达到新的平衡点。但目前由于旧投资体量仍然庞大，过快收缩有可能导致债务链条断裂、城镇隐性失业显性化等极端问题。因此，在当前调整期内，给予积极财政政策、灵活货币政策支持，大力推动消费升级、产业升级与创新活动，用时间换取空间是较佳选择。 目前我国已经成为仅次于美国的世界第二大经济体，根据国外发展的经验，以我国当前的经济规模而言，潜在经济增速的下滑将难以避免。现实的统计数据也显示，我国正处于由过去的高速增长向中速增长转变的阶段，也就是经济新常态时期。 与此相对应的是，PMI制造业12月移动平均值与GDP的走势呈现了完全随动的趋势，增长的两个阶段：一是从2005年的53.8升至2007年的55.0,二是从2008年的50.2升至2010年的53.8。其余年限我国PMI同样为下滑趋势，近期这段是从2010年持续下滑至现在的50.1。 之所以出现GDP增速持续下滑的现象，首先是由于当前我国经济面临产能过剩这个突出问题。随着对该问题的逐步治理，代表过剩产能的重化工业陆续出清，其对GDP增长的贡献减少，必然导致GDP中枢不断下移，并且未来仍有中枢下移的趋势。其次，由于中国社会结构的人口老龄化，劳动力人口数量下降，人口红利带来的增长减弱，也必然体现为经济增速中枢不断下移。 虽然经济形势出现了总体增速不佳的状况，但通过PMI细分行业数据观察可见，整体数据下滑的事实并不是经济体系所有行业相伴相随的萧条，而是出现了各行业间非常明显的结构分化。同时，在任何一个子领域内部也都是收缩与扩张同时并存。尤其是2014年以来，经济成分中较优表现集中于消费升级、技术创新、服务兴起等领域，在制造业、非制造业都有分布。这种情况已经无法再以产业或者行业归纳，为此我们以“新投资”称之。这种结构分化的实质可以从三个层次、两个升级和一个格局来加以诠释。 第一层次：从总量构成看，经济内生动力从外向型转为内需型。由于全球金融危机的影响，各国制造业回归浪潮不断兴起，最近几年大幅减少了对中国产品的需求。在我国经济总量构成中，出口贡献率不断下降，PMI出口订单低于新订单的情况长期存续。从长远看，出口固然可以提振工业，但严重依赖外需的局面不改观，则经济增长的基础不能稳固，这方面，内需的稳健性显然更胜一筹。 第二层次：从产业构成看，投资型经济转化为消费型经济，第三产业超越第一、二产业。2009年开始的大规模投资实为“救急”之举，但其透支了多年基建需求，进一步恶化了经济结构。在过量投资引发效益低下、债务率居高难下的困境中，政府推动的促民生举措以及市场内生的转型动力，将消费型经济推上历史台前。制造业与非制造业此消彼长，2008年至2014年，两者在总量中的份额完成了对调。 第三层次：从行业分化看，景气度与周期性成反比。PMI各行业数据经历了同升同降、差别上升、反差加剧等变化，今年以来，景气度与周期性成反比的势态形成。我们将制造业PMI行业按生产阶段分为四个大类，今年一直持续的景气度排序为：生活消费品制造业-中间品制造业-生产用制成品制造业-原材料与能源制造业。这种排序，在2013年和2014年还仅有两个月出现，今年已经持续6个月之久，周期越强、景气越弱。长此以往，消费相关行业目前的小体量有望在持续扩张中占据更大份额，最终引领总量走势。由于反差巨大，投资中的行业取舍变得尤为关键。据我们模型计算，一个良好的行业配置模型，在过去8年里可以取得超越上证综合指数数倍的超额收益，这种情形，估计在未来将持续存在。 由于重化工业等过剩产能体量庞大，企业负债往往连接着地方政府负债和银行资产，快速出清有可能引发局部链条断裂，导致局部债务危机。因此，各级政府和企业都投鼠忌器，不同程度地维持过剩。其实，在过剩产能调整的过程中，出清是主要路径，升级也是企业和市场自救之途。市场已经发生了这样的变化。 首先，生产方式升级基本成型。制造业发展，一般要经历四个阶段：工厂化生产、批量化生产（2.0）、精益化生产（3.0）、柔性化生产（4.0），发达国家多数进入精益化生产，少数已经升级到柔性化生产，而我国制造业正在实现从批量化2.0向精益化3.0的转变，生产方式的转变有利于企业降低成本、提高产品质量，从而实现利润提升。 零库存管理、按需生产是精益化生产超越批量化生产方式最突出的特征。从数据看，PMI体系中，产成品库存的变化很好地表达了这一转变进程。2009年下半年开始，由于大规模投资，PMI数据显示了产成品库存领先于订单的现象，其领先订单2个月的相关系数从2008年的0.46突升到2009年6月的0.81，由此，我们提出去库存概念。2012年12月，这一数据表现达到峰值，库存领先订单的相关系数达到0.95，库存状况成为全社会生产的重要指引。度过这一顶峰后，库存数据的重要性重新下降，到2013年中该相关系数逐渐回落到0.65左右，2015年回到0.45左右。其中缘由一是库存本身收缩到了底部，但结合企业调查的开放性问题回复我们认为，更重要的因素是工业化进程从制造业2.0逐步走入3.0，零库存管理成为主流。 其次，效益升级成为主流。此前，规模效益是扩大投资的广告语，求大不求好是地方政府的通病。随着过剩问题的凸显，倒逼企业与管理部门转向效益经营。在各行业的分化中，效益高低与行业扩张速度成正比。国家统计局利润增速数据中，制造业41个行业中，有31个行业增速为正，10个为负，待出清行业体量较大是整体利润数据不佳的直接因素。PMI体系中，（新订单-生产量）是供需比指标，反映供求关系的对比和企业效益趋势，近年来，该指标领先于全国PMI综合指标发生变化。自2013年以来，供需比的中枢位置波动中缓慢爬升，接近2006年的低水平。可以看到，我国经济增长的效益和质量正表现出趋好的迹象，虽仍有反复，但我们希望在市场、政策双驱动下，供需对比状况能够恢复到较佳的水平，经济质量效益可以得到持续提升。 此外，过剩产能主动升级，开拓新兴产业市场也成为企业的选择。从行业数据看，比较突出的是化学、有色等领域。在调查中发现，这些领域的企业在面临市场不景气、需求弱的情况下，主动转产，由于贴近新材料产业，转型相对容易。2013年以来，化学行业的PMI值告别50以下、提升到50附近，2014年二季度以来，更是从50附近提升到52左右的中枢位置，成为原材料大类最先转好的行业。有色金属也是这样，2014年以来相对2011-2013年景气度明显回升。 在产业升级方面比较困难的是黑色、石油炼焦、煤炭等原材料行业，尤其是钢铁行业，由于产能收缩牵涉到设备报废、就业问题突出等困难，目前难以看到缓解的迹象，相对乐观的是某些底部特征已经出现。其一，生产用制成品所涉及的行业，今年以来持续下滑，更为接近出清状态。其二，国际原材料价格处于筑底过程中。以原油为例，纽约原油期货近日跌破2009年低点后短线上扬，下行空间极为有限。其三，国内原材料购进价格底部呈平底式徘徊，很难继续下跌。其四，过剩产能中最早进行出清的纺织业，5年来首次随服装出现季节回升，行业效益数据也见好转，提示出清完毕的信号。 ———消费升级：从低端到中高端，从基础型到质量型、健康型 由于人均收入的增长，居民消费状态与5年前表现已经大不相同，体现了从低端到中高端消费，从基础型到质量型消费的转变。从数据看，2014年以来变化尤其明显，在国家提高社保待遇、扶持文化健康产业政策的背景下，相关产业数据明显改善。从PMI数据来观察，在消费制造业和中间品制造业中部分行业的数据，体现我国经济中出现的消费升级趋势，比较典型的有饮料、文教体育制造业等。在国民收入低下的发展阶段，中低收入人群对于基础消费的边际贡献比较高，但国民收入提高到温饱需求解决后，消费升级已经成为普遍需求。 2014年后期，文教体育制造业的PMI指标异军突起，达到60以上的高位，并且打破了原有的季节性规律，指数连续高企，提示居民对体育、教育的需求已经触发。饮料行业PMI在2012年至2014年之间，一般保持居中位置，只有个别旺季月份会有突出表现，但2014年年底直至2015年年中，呈现淡季不淡的特征。调查中，受调企业反映，市场对饮料的需求逐渐呈现健康、绿色特征，产品更新迭代加快，传统饮料市场收缩，而新型饮料份额渐次扩大。医药制造业PMI，更是从2013年底以来连续23个月排名前列。非制造业中，餐饮、住宿、零售、公用设施管理行业（旅游景点相关管理）的经营活动状况表现均比较稳健。 3.结构分化的一个格局：新兴旺起，研发活跃程度与扩张速度成正比 新兴产业是国家针对经济结构调整而制定的重要发展战略，自2010年发布七大战略新兴产业发展规划后，战略新兴产业的发展得到了政府和社会的高度关注。在经济数量数据尚未形成的背景下，新兴产业景气调查于2014年初开展，观测社会和企业创新活动的成效。 数据显示，新兴产业保持高速扩张增长态势，从2014年数据情况看，新兴产业的数据均值为54.8，高于制造业的50.7，也高于非制造业中服务业53.1的均值。PMI显示，服务业经营活动指标年平均高于制造业PMI3个百分点，这7年的均值为54.6.对应年度增速数据比例为3.62:1。因为服务业价格因素与新兴产业价格因素不尽相同，因此采用不扣除价格因素的对比计算；且为了能够通过有效对比估算未来总量收入数据，也应排除价格影响。据此测算，新兴产业在2014年很可能保持了超过15%的增速（按照制造业系数则该预估增速为12.6%）。进入2015年以来，新兴产业景气度相对2014年有所回落，但指数仍然保持了54以上的均值，提示新兴产业的扩张程度继续超越第三产业。同时，2015年，七大新兴产业逐渐表现出不甚相同的扩张速度，值得关注。 科技创新是创新的核心，战略性新兴产业的企业普遍非常重视研发活动的投入。调查中发现，相当数量的企业即使是在生产的淡季也会增加研发方面的投入，以确保企业的技术优势和产品竞争力。从数据看，企业研发活动水平明显高于订单、产量等指标，研发活动的年均值为61.71，订单和产量的年均值为56.76和57.42。对比制造业同类指标，新兴产业研发以及新品上线活动明显活跃于制造业，新兴产业的扩张程度高与研发活动更活跃正向相关。 鉴于战略新兴产业的快速发展态势，中央提出的在2020年战略新兴产业达到全国工业增加值15%的目标，应该说是完全有把握实现的。 旧投资部分下拉的增量，等待新投资领域的扩张补足，而且需要比较漫长的时间，但如果目标可以实现，就应保持定力看增速。所以在忽略GDP的同时，我们关注新领域的投资，关注其发展的速度与规模，关注其取代旧投资地位的时间表，并可由此来决定“删除”旧投资的速度。过去用于国民收入计算的三大需求，在创新格局下正在此消彼长，出于对平稳过渡的“刚需”，计算消费替代投资的时间表就显得极为必要。 为了能更直观地估计转型进程的时间表，我们可以按照历史表现，估算消费需求升级所带来的增量，何时能够替代投资需求的贡献率———这里以劳动力人口逐年下降影响GDP为前提。1999年到2006年，第二产业与第三产业增加值总量之比，一直稳定保持在1.1:1左右变化不大，2008年开始，这一比例逐渐变化。至2013年三季度，第三产业在整体经济中所占比重已经与制造业持平，2014年一季度则超过了制造业比重。7年中，第三产业增加值复合增速为15.07%（扣除价格因素后复合增速为8.76%）；第二产业增加值复合增速为11%左右，近年每年递减1%左右。期间，非制造业经营活动指标每月高于制造业PMI2个以上百分点；服务业经营活动指标年平均高于制造业PMI3个百分点，这7年的均值为54.6。非制造业的扩张速度高于制造业，与增加值数据表现一致，可估算出增速比。 而消费驱动类产业的综合PMI近年继续保持53以上的中枢值，即其增速能够保持在10%-11%区间；投资驱动类行业PMI均值50左右，递减趋势变弱。由此，按照较差情况估算，可设计投资增速每年以1%速度递减，而消费保持在10%左右。若照此匀速发展，转型的未来可能是：未来6-8年内，GDP增速回落至5%上下，消费需求对总量的贡献率达到90%以上。 按照以上理想估算，既然过剩的出清随投资回落、市场转移等可以藉由解决，那么观察政策，从需求侧稳增长、稳消费而非稳投资将成为主流。既然消费超过投资是大趋势，政策亦将顺势而发，以积极的针对性财政政策鼓励相应领域发展。既然需要鼓励需求，宏观调控的着力点，也应进一步积极解决收入分配机制问题。若产业升级、服务升级、产品迭代加快，高收入阶层的消费升级可以有大幅增量；中低收入人群边际贡献高、总量较大，且同样有消费升级需求，消费时代可以开启。 保增长也好、稳增长也罢，唯一原因是三期叠加状态下，负债链条与就业形势存在一定隐忧。在不引发大规模连锁债务危机的前提下，过剩产能尽快出清是必须的选择。新的平衡点终究会到来，新投资带来的增量终将替代旧投资的收缩量。有质量的增长，正在路上。（于颖 中采咨询总经理 中国PMI分析小组秘书处主任）一种不分穷富的污染物中国的臭氧污染问题的浮现，是一个缓慢而逐渐积累的过程
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